就像过去几天发生的情况一样2025年6月21日以色列与伊朗之间军事行为的填充，为另日油价走势斥地了通常的或许性。正在此之中，大摩意念了三种 “锚定” 气象，并对这些气象张开争论。大摩以为，不确定性或许会不断一段年华，正在此时刻，每桶约 10 美元的危机溢价是合理的。

　　气象一：军事冲突不肯定会作对石油活动。假设该区域的出口未受影响，油价或许会回落至每桶 60 美元。

　　气象二：伊朗出口或许大幅削减，这或许会取消来岁的环球供应过剩。正在墟市均衡的环境下，油价将正在 75-80 美元支配摇动。

　　气象三：最终，这场冲突或许会使更通常的海湾区域的石油出口面对危机。正在这种环境下，2022 年式的油价也并非不或许。

　　大摩称，“大个别概率纠合正在气象一，这是咱们的基准环境。 因为缺乏真正的史乘先例，气象三照旧是一个相当环境。 纵使是小概率事宜，若其上行空间庞大，也或许会胀舞油价上涨。 只消不确定性不断存正在，每桶 10 美元支配的危机溢价便是合理的。”

　　石油归纳体对周五针对伊朗的袭击做出剧烈响应：不单近月布伦特原油期货价钱上涨约 7%，况且正在远期弧线上，日历价差也大幅攀升。就正在几天前，布伦特原油远期弧线 年及自此仍浮现期货溢价（contango）组织，这剖明墟市预期供应过剩。但现正在，这种环境依然消散，全部布伦特原油远期弧线再次所有处于现货溢价（backwardation）形态。法则上，这剖明石油墟市参加者不再以为来岁有创修库存的须要。

　　原油价钱的上涨对西非原油等第来说最为明显，这些等第每每可举动中东原油的取代品。不外，北海和地中海原油的实货价差也有所革新。

　　图外 1：通过联络众个高频数据集，咱们可能构修一个实时的欧佩克产量代办目标。只管不应过分解读这些数据，但目前仍难以涌现产量有明显填充。

　　图外 2：咱们将布伦特原油预测价钱上调了每桶 10 美元，这响应了本陈说中争论的危机溢价。咱们的基准环境预期是，这种危机溢价最终会散失，但这或许须要少少年华。

　　另一方面，对精粹产物的影响是非各半：跟着原油价钱上涨，石脑油和汽油的裂解价差大幅收窄，但柴油 / 瓦斯油和航空燃油的裂解价差增加。不外，归纳影响是大无数区域的炼油利润率有所低重。

　　瞻望另日，上周五的事宜大幅拓宽了另日油价走势的或许周围。不外，咱们以为这些走势可归为三种重要气象。这些气象配合为另日数周和数月应对石油墟市供给了一个框架 。

　　图外 5：咱们以为油价存正在三种大致气象；以下浮现它们奈何契合油价的史乘分散 。

　　军事冲突不肯定会导致石油供应中止。假设伊朗的石油根底步骤根基未受损害，石油的实践活动就可能不停。伊朗的石油产量约为 330 万桶 / 日，出口量约为 150 万桶 / 日。实践上，险些一起这些出口（赶上 90%）都流向了中邦。这使得伊朗成为中邦至合要紧的石油供应邦，每每是中邦的第三大石油供应邦。伊朗正在中邦原油进口中所占的份额每每正在 12% 支配，仅略低于沙特阿拉伯和俄罗斯。

　　研讨到这种合联对两边的要紧性，咱们以为各方有剧烈的动机保卫石油供应活动。其它，白宫近几个月也显着体现期望油价走低，这或许会促使以色列避免妨害石油根底步骤。

　　假设石油供应不断活动，油价走势或许会好像于沙特阿美布盖格（Abqaiq）工场遇袭时的环境。该工场管束着沙特阿拉伯约 700 万桶 / 日的原油和凝析油，却正在 2019 年 9 月遭到袭击。如图外 6 所示，当时对供应中止的操心激励了油价飙升，就像过去几天发作的环境相同。

　　不外，最终沙特阿美修复该步骤的速率比最初预期的要疾，再加上动用库存石油，石油出口并未受到影响。两周内，布伦特原油价钱就回落到了袭击前的水准。

　　假设或许显着近期事宜并未对石油供应变成宏大作对，夏日事后供应过剩加剧的前景或许会再次成为合怀主旨。正在这种环境下，油价或许会回到近期的水准，比履约 60 美元 / 桶。

　　气象 2：伊朗出口低重，墟市趋于均衡 —— 油价 75 - 80 美元 / 桶

　　为响应伊朗石油供应面对的危机，咱们的预测已纳入到岁尾伊朗石油产量低重约 30 万桶 / 日的环境。实践上，咱们几个月前就做出了这一假设，这也是通常杀青共鸣的观念。图外 7 汇总了普氏能源资讯（Platts）、阿格斯（Argus）和 Energy Aspects 的预测。如图所示，这些预测机构均已假设到岁尾伊朗石油产量会大幅低重，均匀降幅为 50 万桶 / 日。

　　不外，产量低重幅度仍有或许更大。上周末，以色列袭击了南帕尔斯（South Pars）气田的自然气根底步骤。伊朗的自然气产量重要用于邦内，而非出口，况且到目前为止，只要自然气管束步骤遭到妨害，上逛临盆未受影响。只管如许，此次袭击剖明，正在这场冲突中，能源根底步骤或许面对危机。

　　其它，上周末的事宜或许会导致制裁施行力度加大。早正在 2018 年，美邦就对伊朗石油出话柄践了二级制裁，即所谓的 “极限施压运动”。当时，这使得伊朗的石油出口量低重了约 100 万桶 / 日。白宫近几个月已体现将还原这一战略，这或许会再次给伊朗的石油出口带来下行危机。

　　正在过去几十年里，伊朗政府曾恫吓或许会针对区域石油根底步骤，征求霍尔木兹海峡。到目前为止，这尚未激励任何实际性的供应中止，但存正在高出伊朗自己石油出口周围、浮现更通常供应中止的危机。

　　本年到目前为止，约 1370 万桶 / 日的原油和凝析油，以及约 470 万桶 / 日的精粹产物，通过霍尔木兹海峡出口。不征求邦度内部的运输量，原油和凝析油的海上营业量约为 410 万桶 / 日，这意味着经霍尔木兹海峡的出口量约占海上墟市的三分之一。

　　假设这条道道被封闭，个别运输可能改道。沙特阿拉伯的东西管道将该邦中部的布盖格步骤与红海沿岸的延布出口终端相连。按照美邦能源部 / 能源讯息署（DOE/EIA）的陈说，这条管道的运力为 500 万桶 / 日，但可且自扩容至 700 万桶 / 日。来自沙特阿拉伯红海口岸的油轮追踪数据显示，目前这条管道的流量约为 100 万桶 / 日，这剖明仍有几百万桶 / 日的改道运力，只管从未历程测试。

　　同理，阿联酋有足够的管道运力，可将约 150 万桶 / 日的原油和凝析油输送至位于富查伊拉的出口终端，该终端也正在霍尔木兹海峡以外。富查伊拉的原油出口目前已抵达约 100 万桶 / 日，所以盈利运力或许控制正在几十万桶 / 日。

　　只管如许，经霍尔木兹海峡的运输量极大，即使只要小幅比例的吃亏，也会对油价出现宏大影响。一个有效的史乘类比是俄罗斯入侵乌克兰前后的时候。2022 年头，入侵激励了欧盟、美邦及其他邦度对俄罗斯石油营业和运输的通常制裁。有一段年华，石油墟市参加者一般以为这些制裁会使俄罗斯石油出口削减约 300 万桶 / 日。

　　如许大界限的供应吃亏很难从其他根源获得填补，“需求妨害” 实践上成了均衡石油墟市的独一途径。相应地，这就须要油价攀升至图外 5 中概述的更高区间。所以，2022 年有一小段年华，布伦特原油价钱飙升至 120 美元 / 桶。最终，俄罗斯的石油出口比那些预测要坚挺得众。不外，对供应吃亏的预期，以及对需求妨害的认知需求，正在一段年华内将油价推至了极高水准。

　　总体而言，中东海湾区域出口约 2200 万桶 / 日的原油和精粹产物（此中约 1800 万桶 / 日经霍尔木兹海峡出口 ）。这一界限是俄罗斯出口量的三倍众。假设伊朗落实近期的少少恫吓，2022 年年中水准的油价或许会再次浮现。即使正在这种气象下，油价进一步大幅上涨犹如也不太或许，由于需求或许会疾速憔悴。

　　图外 10：使多量石油退出墟市的不断供应中止确实会发作，但自 20 世纪 90 年代初今后，这类环境仍相对罕睹

　　正在前几版《石油手册》中，咱们曾指出，到 2025 年第四时度石油墟市有浮现过剩的或许性，且过剩环境正在 2026 年还会进一步加剧。为控制这种供应过剩，咱们估计布伦特原油价钱须要降至能刺激需求、放缓非欧佩克产油邦供应，和 / 或促使欧佩克 + 还原更踊跃的墟市拘束的水准，或是这些手法的组合。咱们原来估计，油价须要正在一段年华内处于 55 - 60 美元 / 桶区间。

　　这种前景与气象 1 相符。不消说，跟着气象 2 和气象 3 开端浮现，其他走势的或许性填充，危机向更高偏向倾斜。

　　不外，咱们以为气象 1 仍是最有或许浮现的结果。图外 10 列出了自 20 世纪 70 年代今后石油墟市的宏大地缘政事危机事宜。这份概述突显，真正大界限、不断的供应中止确实会发作，但很罕睹 —— 大约每十年一次。即使正在 2022 年，当时石油墟市参加者一般估计俄罗斯石油出口会削减 300 万桶 / 日，但当年实践吃亏微乎其微。

　　气象 2 看似或许性较低，但鉴于上周末以色列袭击了伊朗的能源根底步骤，这仍有昭着的发作或许。目前，研讨到缺乏真正的史乘先例且实践难度大，咱们以为气象 3 仍是极度环境。

　　不外，即使气象 2 和气象 3 的概率不高，也会使加权概率结果偏高。而今冲突的不确定性仍会不断一段年华。正在此时刻，研讨到各气象的相对或许性，咱们估计每桶 10 美元支配的危机溢价是合理的。跟着年华推移，这种溢价或许会散失，咱们对 2026 年下半年布伦特原油的预测仍锚定正在 60 美元 / 桶。

　　有鉴于此，咱们上调了中心时段的布伦特原油预测，如图外 2 所示。能剖明这些气象中哪种会浮现的症结信号，或许是：1）以色列是否袭击以出口为导向的石油根底步骤；2）伊朗是否会通过袭击美邦正在更通常区域的好处和 / 或石油根底步骤来回应。咱们的根基气象预期是，这两种环境都不会发作，但目前很难确定。