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　　这种干系转移的来因，一面是姑且的，比方近期各式打击的十分组合，一面是机闭性的，比方美邦成为能源净出口邦。

　　这种干系的转移加剧了大宗商品代价上涨对大宗商品进口邦的滞胀效应，而对大宗商品出口邦的影响则尤其纷乱。

　　这种干系的接连转移或许会给宏观金融安靖框架带来更大的挑拨，越发是正在大宗商品进口邦。

　　比来（原文宣告于2023年4月），大宗商品代价和美元的走势出奇地相同，要么沿途涨，要么沿途跌。最值得属意的是，2021年和2022年它们都大幅上涨，随后又双双下跌。这与以往的常睹情形霄壤之别：凡是美元走强，大宗商品代价就下跌，反之亦然（图1）。因为大大都大宗商品都以美元计价，美元的颠簸放大了非美邦经济体以本币估计打算的大宗商品代价颠簸（Hofmann等人，2022）。大宗商品代价与美元之间的闭连性从负值转为正值，对能源类大宗商品代价的影响最为显明，但非能源类大宗商品代价也崭露了相同的趋向，这反响出各式大宗商品代价的普及联动性。

　　本呈文研商了大宗商品代价与美元干系转移的来因和影响。咱们开始明白了这种转移的潜正在来因，然后商酌它对宏观金融安靖框架和美元的环球身分或许爆发的影响。

　　美元与大宗商品代价之间这种非同寻常的联动干系，或许既有姑且性身分，也有机闭性身分。姑且性身分搜罗大宗商品代价上涨对宏观金融安靖变成的影响，这促使投资者转向美元（和其他避险货泉）寻求安详，以及美联储比大大都其他央行更急速地收紧货泉计谋。机闭性身分则搜罗美邦成为能源净出口邦，这使得美元体现得像一种“商品货泉”

　　它们是怎样沿途转移的……以及它们之间的干系比来是怎样转移的， 暗影区域示意2021年6月至今的光阴。1 轨范普尔高盛商品指数（GSCI）现货代价。

　　2022年环球经济受到的打击具有特别性，或许导致大宗商品代价与美元干系的姑且性转移。俄罗斯入侵乌克兰，通过范围供应推高了大宗商品代价（Avalos等人，2022）。它也导致投资者对危害尤其讨厌，从而推高了美元。大宗商品代价飙升给金融安靖带来了负面影响，加剧了避险感情，比方2022年头伦敦金属买卖所镍墟市暂停买卖。¹ 其它，美联储收紧货泉计谋的速率比大大都其他央行都速，一面来因是美邦受俄乌交兵经济后果（搜罗大宗商品代价飙升）的影响较小。各邦与美邦的计谋利率分别不绝扩张，导致这些邦度货泉对美元的贬值幅度更大（Hofmann等人，2022）。

　　¹ 详睹金融安靖委员会（2023）闭于大宗商品代价对金融安靖影响的商酌。

　　与过去爆发的交兵和环球金融压力事务比拟，比来的事态繁荣更显特殊（图2.A）。两次海湾交兵时刻，油价上涨，但美元贬值。2011年美邦债务上限之争激发的金融危害、邦际本钱墟市动荡以及新冠疫情衰弱——一共这些都与投资者危害规避感情加剧相闭——都崭露了美元升值但油价下跌的情形。比来的事务给大宗商品进口邦带来了特殊的挑拨：一方面，大宗商品供应打击导致油价上涨；另一方面，避险需乞降美邦货泉计谋收紧导致美元升值。这两种情形都加剧了以本币估计打算的大宗商品代价的上涨。

　　大宗商品代价与美元干系转移的一个更苛重的机闭性身分是美邦交易机闭的转移。汗青上，美邦继续是石油和自然气的净进口邦。但这种情形比来爆发了转移。始于2010年代初的页岩油强盛大幅增补了美邦的能源产量。美邦正在2017年成为自然气净出口邦，并正在2019岁晚成为石油净出口邦（图2.B）。因为各都门正在寻找取代能源以代替从俄罗斯进口的能源，俄罗斯入侵乌克兰加剧了这些转移。遵照美邦能源谍报署的数据，2022年美邦出口了其石油产量的一半，高于1990年代的10%，并成为环球最大的液化自然气出口邦，领先了卡塔尔和澳大利亚。

　　这些交易形式的转移改良了大宗商品代价与美邦交易条目（即美邦出口代价与进口代价之比）之间的干系。过去，油价上涨凡是会导致美邦交易条目恶化（图3.A）。但跟着美邦石油产量的增补，两者之间的干系爆发了逆转，现正在油价上涨对应着美邦交易条目的革新。

　　假使美邦的交易机闭爆发了转移，其交易条目与美元之间的干系如故特殊严紧和安靖（图3.B）。但正在过去，能源代价上涨与美邦交易条目恶化和美元走弱相闭，而现正在情形正好相反。看待澳大利亚和加拿大等大宗商品出口邦来说，交易条目和汇率之间凡是也存正在相同的正闭连干系，但大宗商品进口邦则否则（参睹Cashin，2004；Rees，2023）。这解说——除非美邦再次成为闭键的能源净进口邦——不然，将来大宗商品代价上涨和美元走强同时崭露的情形或许会比过去更常睹。

　　大宗商品代价与美元干系的转移意味着，美元的颠簸现正在会放大大宗商品代价转移对环球经济的影响。大宗商品代价上涨往往会加剧大宗商品进口邦的通货膨胀并遏抑经济延长，而美元升值正在其他邦度，越发是正在新兴墟市邦度，也会爆发同样的影响。大宗商品代价上涨带来的滞胀效应，一一面是通过推高消费代价（挤压家庭收入）和企业坐蓐本钱（遏抑投资）来达成的。而美元走强带来的滞胀效应则是通过其正在环球交易和金融中的主导身分来达成的。² 比来，这些情形同时爆发，明显增补了经济延长疲软和高通胀同时崭露的危害。与之相符的是，2022年环球通货膨胀飙升，而经济延长却下滑了（图4.A）。

　　² 详睹Igan等人（2022）和Hofmann等人（2023）闭于闭连渠道的更精确商酌和更众参考文献。

　　正式的体会证据（Hofmann等人，2023）解说，大宗商品代价上涨和美元升值会增补经济延长疲软（延长危害，GaR）和高通胀（通胀危害，IaR）的危害，越发是正在大宗商品进口邦。这些影响比来同时崭露，加剧了滞胀危害；而此前，当大宗商品代价和美元代价呈负闭连时，它们往往会彼此抵消。斗劲2002-2008年追随美元贬值的大宗商品代价上涨与2021-2022年大宗商品代价和美元的合伙上涨（图4.B）就可能看出这一点。所以，任何光阴大宗商品代价和美元的联动对滞胀危害都至闭苛重。假使大宗商品代价与美元之间的正闭连干系接连存正在，它们叠加的合伙影响或许会尤其一再。

　　看待大宗商品出口邦来说，情形则有所分歧。正在这些邦度，大宗商品代价上涨会革新交易条目，降低实践收入，并通过巩固借钱人的了偿才华来减少金融情况（Drechsel等人，2019）。过去，正在本币升值的大宗商品代价上涨光阴，汇率正在安靖经济方面外现了苛重效用，它有助于将实践收入的转移转达给不直接插手大宗商品坐蓐的企业和家庭，将资源从非大宗商品的交易型企业从新筑设到非交易部分和大宗商品部分，并遏抑大宗商品代价上涨带来的通胀效应。与此同时，当大宗商品代价（和实践收入）较低时，美元的金融渠道对这些经济体更具担心靖性，由于美元会升值——收紧金融情况。大宗商品代价与美元干系的转移将减弱汇率对这些经济体实践收入和通胀的安靖效用，但也低落了它们受美元颠簸带来的宏观金融影响的危害。

　　大宗商品代价与美元汇率之间闭连性的接连转移或许会给宏观金融安靖框架带来挑拨。这些框架正在近几十年来取得了增强。它们凡是搜罗分歧水准的外汇干扰以及宏观慎重和本钱滚动处理计谋，以应对邦外里金融情况给货泉和财务计谋带来的选择（BIS，2022）。大宗商品代价与美元干系的接连转移或许会导致更大的宏观经济颠簸，以及正在把握通货膨胀和经济产出之间更难以抉择。遵照整个邦度情形，处理这些题目或许须要进一步增强宏观金融安靖框架。

　　环球金融编制或许会受到美邦新的能源出口邦身分影响的另一个方面是石油美元编制。几十年来，闭键石油出口邦继续以美元为石油买卖订价。石油美元凡是会回流到美邦邦债和其他美邦资产，从而坚固美元的贮备货泉身分，这展现正在它正在环球交易和金融中的主导身分（图5.A）及其对环球经济和金融情况的浩大影响。

　　美邦石油进口裁减或许意味着流入环球金融编制的石油美元裁减。这或许会低落滚动性，并影响交易结算和贮备处理中的货泉采用。极少大宗商品出口邦或许会思量相投其新的最苛重客户的需求，由于美元对其经济的安靖效用正正在削弱。假使裁减对美元的依赖不妨使大宗商品进口邦免受油价上涨和美元升值带来的滞胀效应的影响，它们或许会乐睹这种转移。比来的数据为这一主见供应了极少助助。比方，假使油价（以及石油出口收入）回升，闭键海湾邦度也裁减了对美邦邦债的投资（图5.B），这或许解说有更众非美元的石油出口结算。其它，以美元结算的环球交易份额已从2014年的峰值消浸，而以美元计价的环球外汇贮备份额已降至三十年来的最低点（Arslanalp等人，2022）。即使云云，闭于美元身分受到挟制的商酌由来已久，坚持近况的缘故有良众。